平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延(yán)续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资(zī)较(jiào)去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主因(yīn)。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市(shì)场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济支持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期(qī)疫情(qíng)多点散(sàn)发、社(shè)融一度(dù)触“冰(bīng)”的低(dī)基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融(róng)月均同比多(duō)增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续了(le)一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资(zī)、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去(qù)年同(tóng)期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额(é)度(dù)，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期(qī)间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿(yì)元(yuán)，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然(rán)能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均(jūn)在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监(jiān)测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存(cún)在(zài)一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济(jì)的(de)环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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