文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步加防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度要低于(yú)去年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不(bù)得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别(bié)国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正(jū)民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融资提供(gōng)了(le)较大(dà)支持(chí)，但二者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合(hé)债务(wù)不断(duàn)走高(gāo)，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限(xiàn)，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一(yī)，过(guò)去(qù)私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)方式主要是(shì)通过房地(dì)产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个相对特殊的(de)案(àn)例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的(de)低(dī)迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不(bù)小的(de)差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的(de)空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季(jì)度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合(hé)债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回(huí)落(luò)，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台(tái)对(duì)企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支(zhī)持(chí)或(huò)将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推(tuī)进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是(shì)今年政府工作的(de)中心之一(yī)，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬(tái)升留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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