“现在的(de)房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了(le)半(bàn)天，标的公司(sī)出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示(shì)，如(rú)果关(guān)注一下今年(nián)房地(dì)产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民(mín)营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最低的(de)；这些都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着(zhe)较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完(wán)全健康的(de)仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少(s淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次hǎo)国企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进(jìn)的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一(yī)家房企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时(shí)，该(gāi)房企新购(gòu)入地(dì)块(kuài)也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多(duō)的(de)楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本(běn)身(shēn)储备了很多(duō)弹(dàn)药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一(yī)半在(zài)一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的(de)两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年(nián)净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速(sù)度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在(zài)各维度的(de)实(shí)际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道(dào淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次)也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有(yǒu)少(shǎo)数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房地产(chǎn)市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的(de)2023年一季(jì)报(bào)，今年(nián)一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成(chéng)。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机(jī)构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等(děng)18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的(de)采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与(yǔ)上游(yóu)材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入(rù)存量(liàng)房时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着(zhe)时间的(de)增(zēng)加，内装更(gèng)新的(de)需求(qiú)也(yě)会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行(xíng)业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人(rén)士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季(jì)报的十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多因素(sù)一(yī)度沉寂(jì)，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思(sī)的(de)是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公(gōng)司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占(zhàn)比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期(qī)的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人(rén)员成本(běn)的年度增长，不过(guò)服务(wù)没(méi)有(yǒu)特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价(jià)难度是(shì)非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能(néng)在业内(nèi)做(zuò)到到(dào)期之(zhī)后提价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和(hé)比(bǐ)较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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