核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新(x对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思īn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效(xiào)率和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发力(lì)，商业银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内(nèi)生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务(wù)于消(xiāo对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思)费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民(mín)部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)部门(mén)持续流向(xiàng)居民(mín)部(bù)门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度(dù)转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和(hé)按揭(jiē)信贷对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思(dài)均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部(bù)门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购(gòu)房(fáng)活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持(chí)续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建(jiàn)和制造(zào)业等政策支持(chí)领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似(shì)，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进(jìn)一(yī)步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部(bù)分往年(nián)财政结余(yú)资金和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的(de)转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加(jiā)新(xīn)增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部(bù)门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋势(shì)性回(huí)升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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