平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同(tóng)期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也(yě)应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需(西安市城六区是哪几个xū)求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资(zī)分(fēn)别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累(lèi)计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预(yù)算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体(tǐ)规(guī)模与去年相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩(shèng)余批次的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多(duō)增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况下(xià)，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从历史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其(qí)变化的(de)主要原(yuán)因。西安市城六区是哪几个>另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月(西安市城六区是哪几个yuè)居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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