核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期(qī)，居民(mín)新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力(lì)度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均(jūn)低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过(guò)一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信(xìn)贷(dài)同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边across 和 cross的区别，cross和across区别和用法际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)across 和 cross的区别，cross和across区别和用法松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度(dù)，而当前(qián)居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落(luò)至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元(yuán)，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时(shí)维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动(dòng)企(qǐ)业(yè)新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向(xiàng)应为(wèi)基建和制(zhì)造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融(róng)资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在(zài)前一年度末提前下(xià)达了(le)次年的(de)部分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的(de)6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将(jiāng)进(jìn)一步增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在去(qù)年(nián)财政发力(lì)的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行(xíng)结存利润向私(sī)人部(bù)门的转移(yí)，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动(dòng)广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融(róng)资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的(de)同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于(yú)政策(cè)进一(yī)步加力。

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