核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中(zhōng)提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内部(bù)行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的(de)电力(lì)设备权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本(běn)面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下(xià)的(de)情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数(shù)字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低(dī)估(gū)值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期(qī)的政策(cè)和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成长盈利增(zēng)速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市(shì)场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气(qì)温整体已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但短期(qī)温度(dù)仍可能(néng)上下(xià)波(bō)动(dòng)。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本(běn)面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关(guān)注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过(guò)热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数(shù)字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正亲爱的让你㖭我下黑在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产业(yè)研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落(luò)地(dì)，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零(líng)总额(é)增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全(quán)领域(yù)、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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