核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民(mín)新增融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信心和预期(qī)的(de)进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续(xù)观察(chá)金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地(dì)不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关(guān)键(jiàn)在(zài)于(yú)激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在(zài)前置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的(de)供给端(duān)并不是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已基(jī)本确(què)定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续(xù)发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融(róng)资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居(jū)民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群(qún)体，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门(mén)持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证伪了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民(mín)预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势(shì)，但(dàn)进(jìn)入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发(fā)现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有望进一步回(huí)落(luò)，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部(bù)分往年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行(xíng)结存利(lì)润向私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速(sù)，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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