王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不(bù)到(dào)10％。然后(hòu)于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是(shì)第一次(cì)发生。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄无声(shēng)息(xī)中(zhōng)默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗0; line-height: 24px;'>孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的(de)存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利(lì)能(néng)力(lì)还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核(hé)要(yào)求(qiú)是相对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可(kě)比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的(de)基金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后(hòu)下(xià)跌(diē)（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出(chū)银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有(yǒu)可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行(xíng)情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票(piào)对绝对(duì)收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间(jiān)的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报告(gào)。

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