平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金(jīn)额(é)数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也(yě)应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年(nián)一季(jì)度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以(yǐ)财(cái)政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规模(mó)与去(qù)年(nián)相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下(xià)达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年(nián)同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的(de)净息差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面(miàn)，从(cóng)历(lì)史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费的规(guī)模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一(yī)定影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运(yùn)转率(lǜ)、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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