分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品)增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构(gòu)呈现企业(yè)强(qiáng)、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末(mò)略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系(xì)略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来(lái)自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回(huí)落对(duì)应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出(chū)现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品)兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公(gōng)积金(jīn)贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款主要(yào)受地(dì)产(chǎn)金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支(zhī)持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由(yóu)于(yú)我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农(nóng)村地区经济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱，导致(zhì)持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在(zài)一(yī)定(dìng)程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去(qù)年底(dǐ)中(zhōng)央经(jīng)济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极(jí)低值(zhí)，即二、三(sān)季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷(dài)表(biǎo)现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下(xià)半年可(kě)能(néng)再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济(jì)下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房(fáng)情(qíng)绪进一(yī)步恶(è)化(huà)，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

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