《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常(cháng)清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的(de)政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很(hěn)大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或(h蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思uò)者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易(yì)了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台(tái)的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也(yě)有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预(yù)期也(yě)决定蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场(chǎng)调(diào)整的(de)时候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全(quán)年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要(yào)。我们(men)去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资-设计(jì)-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族(zú)未(wèi)来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质(zhì)性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一(yī)步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的(de)重要(yào)问题(tí)的程(chéng)度，并据(jù)此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投(tóu)资(zī)者(zhě)很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的(de)清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明(míng)确(què)的(de)诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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