摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据(jù)，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据(jù)供给(gěi)相(xiāng)对(duì)不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来(lái)重点关注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了(le)连续(xù)13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金(jīn)用(yòng)于(yú)小长假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部(bù)分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和(hé)非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略(lüè)有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发(fā)布前的(de)状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定(dìng)程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)，可能超出(chū)了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

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　　三是非(fēi)银(yín)资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银(yín)行(xíng)贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动(dòng)性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期(qī)，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。

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