文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问题(tí)其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资(zī)产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别(bié)是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本(běn)充足(zú)率从(cóng)次(cì)贷(dài)危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个(gè)受害(hài)者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也(yě)不(bù)是房地(dì)产的问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和(hé)引发08年(nián)金融危(wēi)机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以及(jí)美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的(de)用户(hù)量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目(mù)追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美(měi)元支出(chū)（多(duō)数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活(huó)动(dòng)现金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上(shàng)显著强(qiáng)于(yú)科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科(kē)创企业(yè)若不能(néng)产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很(hěn)难(nán)真正伤害(hài)到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期(qī)

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