“现(xiàn)在的房地(dì)产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下三(sān)个基(jī)准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房(fáng)地产的(de)开发资金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信(xìn)贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要(yào)资(zī)金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从(cóng)银(yín)行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的(de)房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业(yè)的成(chéng)本优势(shì)，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国(guó)央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一(yī)线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会(huì)有更多(duō)的(de)楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线城市，另外(wài)一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业(yè)的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的(de)两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严(yán)格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发(fā)展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积(jī)极的(de)拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们是以同一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融(róng)就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十(shí)大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行股(g柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢ǔ)份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回(huí)报(bào)灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报(bào)，该资(zī)产公司(sī)的几只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时(shí)代(dài)”仍能保持(chí)自(zì)身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的(de)本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料(liào)供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越(yuè)来(lái)越(yuè)多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说(shuō)明了这一点，在(zài)新(xīn)房销售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的(de)都是(shì)来(lái)自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年(nián)内表现(xiàn)最(zuì)好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也(yě)越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐(lài)，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么(me)满意，能(néng)做(zuò)到(dào)提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定位和比较(jiào)好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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