核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人(rén)工智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表(biǎo)现(xiàn)并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技(jì)术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以(yǐ)来(lái)的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期(qī)间市(shì)场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于(yú)市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视(shì)国央(yāng)企价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始(shǐ)回(huí)归(guī)成长，原因(yīn)在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋(qū)势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛(niú)市往往(wǎng)难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前(qián)基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未(wèi)来(lái天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜)可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的(de)国(guó)家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬(yìng)件领(lǐng)域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资(zī)产端(duān)看(kàn)，天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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