摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围iphone12换电池多少钱绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.iphone12换电池多少钱4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来(lái)源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低(dī)值(zhí)，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下(xià)来重(zhòng)点关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅(fú)基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约(yuē)了(le)居(jū)民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数(shù)据来看对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差(chà)额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超(chāo)储带来(lái)更多不确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期(qī)的(de)利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的(de)担(dān)忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于(yú)降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投(tóu)放(fàng)少于往(wǎng)年同(tóng)期，流(liú)动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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