《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融(róng)数据(jù)传递(dì)的(de)信息(xī)都(dōu)没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的(de)国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成(chéng)为外(wài)需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一(yī)段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的一(yī)个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历(lì)了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的(de)态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这(zhè)与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融(róng)部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们(men)也判断(duàn)在(zài)弱(ruò)修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医(yī)疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时(shí)全球(qiú)库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食(shí)品价格(gé)下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从技术(shù)面看，当前开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场(qián)权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要(yào)高度(dù)重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预(yù)计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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