文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下(xià)降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破局的(de)关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入预期受到了(le)一(yī)定(dìng)冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出(chū)了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投单亲家庭是什么意思(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可以带来正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不(bù)充足且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经(jīng)济体的(de)平均水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企业(yè)部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆是持(chí)续的(de)增量(liàng)，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的(de)信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速(sù)，说明(míng)实体(tǐ)经济(jì)中可(kě)供投资(zī)的(de)机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要(yào)是通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激(jī)较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的(de)一(yī)个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资产，房(fáng)产价(jià)格的(de)低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能实现(xiàn)由(yóu)负(fù)转正，预计(jì)今(jīn)年(nián)回升(shēng)的(de)空间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值单亲家庭是什么意思随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地(dì)产价(jià)格(gé)回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)进(jìn)行了(le)很大的(de)支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)等工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力(lì)偏(piān)大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能不足(zú)。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。单亲家庭是什么意思>

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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