平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人(rén)民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频(pín)开工(gōng)率和(hé)重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据(jù)看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一(yī)度触(chù)“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续(xù)小幅拖累(lèi)新(xīn)增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余(yú)批次地笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音方(fāng)债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社(shè)融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别(bié)多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年(nián)同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高(g笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音āo)，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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