文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业(yè)三大(dà)部(bù)门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为(wèi)特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得(dé)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居(jū)民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了(le)地方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足(zú)的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的(de)经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬升(中国哪里的莲子最好吃shēng)杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充(chōng)足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超(chāo)过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资(zī)需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎(hū)零增长。第(dì)二(èr)，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空间受年初的(de)财政预(yù)算约束(shù)。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额(é)。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的(de)资(zī)产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了(le)居民(mín)资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调(diào)查(chá)问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷(dài)款减少而存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于(yú)房地(dì)产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居(jū)民(mín)收入和(hé)信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资(zī)产负(fù)债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策(cè)工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新设(shè)立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额(é)度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但(dàn)总的债(zhài)务规模(mó)仍(réng)然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融资(zī)中国哪里的莲子最好吃及加杠杆(gān)的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下(xià)历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩(shèng)余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面(miàn)的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

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