核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升(shēng)一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续(xù)3个(gè)月大(dà)超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依(yī)赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一(yī)则(zé)，在政策(cè)层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的(de)供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务(wù)于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预(yù)期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持(chí)续流向居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的(de)回(huí)流明(míng)显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)来(lái)看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房(fáng)预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期(qī)收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一(yī)方(fāng)面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融资需(xū)求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债券新(xīn)增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下(xià)达了次年的(de)部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经(jīng)济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定性(xìng)和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期(qī)总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套(tào)融资(zī)需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月以来(lá作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么i)政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融(róng)增(zēng)速(sù)趋(qū)势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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