平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美(měi)国(guó)房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下(xià)半(bàn)年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽(q风味发酵乳是不是酸奶ì)油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食(shí)品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修，美(měi)股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预(yù)期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保(bǎo)健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此前(qián)报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善等多(duō)方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激(jī)利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多(duō)数电动汽(qì)车企(qǐ)业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增(zēng)速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价(j风味发酵乳是不是酸奶ià)（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年(nián)末美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年(nián)可能不(bù)会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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