《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明(míng)确(què)的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在(zài)我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业(yè)看，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位(wèi)于(yú)前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测(cè)可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望一(yī)样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的(de)战(zhàn)略意(yì)图(tú)之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的(de)重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一(yī)季(jì)度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民(mín)可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间(jiān)新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波(bō)动(dòng)的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都(dō俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗u)在等待(dài)权益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的一(yī)个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是(shì)国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回(huí)落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力(lì)的生产和(hé)供应(yīng)业、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在(zài)低位，我们(men)认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修(xiū)复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期(qī)带来(lái)的(de)食品价格下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均(jūn)不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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