王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯>

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯)股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第(dì)一次发(fā)生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关(guān)注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意(yì)外(wài)的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利(lì)能(néng)力非常(cháng)稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如(rú)近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利(lì)得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票息(xī)率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的(de)底(dǐ)部，可(kě)能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息(xī)率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基(jī)金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度(dù)，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了(le)4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美(měi)的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入(rù)的(de)因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估(gū)值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。而他(tā)们的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行(xíng)股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一(yī)些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步(bù)达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净(jìng)息(xī)差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银(yín)行(xíng)业需(xū)要留(liú)存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持(chí)下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或(huò)陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我们对他们(men)的(de)证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的(de)研(yán)究报告。

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