核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍(réng)维(wéi)持较(jiào)高增(zēng)速，指向(xiàng)消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不(bù)足。居(jū)民部门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效率和对经(jīng)济(jì)的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖(lài)于居(jū)民(mín)信心和(hé)预期(qī)的进(jìn)一(yī)步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)后自(zì)然(rán)回落，经济(jì)复苏的(de)关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的(de)前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期(qī)的持续回升一般(bān)指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度(dù)新(xīn)增社(shè)融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能的边(biān)际(jì)回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居民(mín)部(bù)门(mén)。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的(de)持续(xù)发(fā)力(lì)，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入(rù)预(yù)期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民(mín)部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居(jū)民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的(de)资金以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的(de)方(fāng)式(shì)使其(qí)回流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘(chéng)联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求(qiú)依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期(qī)和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边(biān)际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释(shì)放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cúnweather可数吗感叹句，a bad weather可数吗)款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一(yī)年度(dù)末提前下达了(le)次年的(de)部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移(yí)动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继(jì)续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互(hù)配(weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗pèi)合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投(tóu)放(fàng)可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是(shì)当前(qián)融(róng)资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期(qī)是社(shè)融(róng)增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融资已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月(yuè)的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待(dài)于政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步加力。

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