《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策(cè)，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会(huì)在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道(dào)虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(sh自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么ì)根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要考虑(lǜ)到当前(qián)的(de)市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策(cè)本(běn)身也不是大(dà)开大(dà)合。新出(chū)台(tái)的(de)政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预(yù)期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的(de)农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价(jià)了一(yī)季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个(gè)新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车(chē)、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生(shēng)产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的(de)关键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过(guò)去(qù)几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不(bù)确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一(yī)个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luà自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么n)战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多(duō)大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述(shù)一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会(huì)非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代(dài)化(huà)的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么