《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布长期的(de)产业(yè)政策(cè)，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局(jú)，很多(duō)投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新(xīn)的政策(cè)基调(diào)下开始(shǐ)全(quán)面大反攻(gōng)。我们(men)需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台(tái)的政(zhèng)策更(gèng)多(duō)地在落(luò)实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事(shì)业有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利(lì)现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定价了(le)一(yī)季(jì)报行情(qíng)，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国(guó)内(nèi)也处于(yú)一个会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的(de)政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才(cái)、承载民(mín)族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智(zhì)能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要(yào几十块钱的阿富汗玉是真的吗)问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲(fēi)特(tè)历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我们从产(chǎn)几十块钱的阿富汗玉是真的吗业视(shì)角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐(fá)的(de)产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部几十块钱的阿富汗玉是真的吗(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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