《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔(ěr)哈(hā)撒韦(wéi)年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者(zhě)的(de)目(mù)光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收(shōu)获(huò)的可(kě)能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本身也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地在落容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人(luò)实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融(róng)数据和(hé)增(zēng)长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济和(hé)中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期(qī)也决(jué)定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了(le)对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也(yě)有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的(de)操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清(qīng)晰(xī)而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清(qīng)醒的认(rèn)识，短期容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人的工作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一(yī)段(duàn)时间的(de)政策需(xū)要强(qiáng)调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等(děng)各方面需要(yào)协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核(hé)心的企(qǐ)业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突(tū)破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的(de)主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过(guò)去(qù)几年(nián)的(de)非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的(de)角度理解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面(miàn)临的(de)是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到(dào)价值(zhí)投资(zī)者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的(de)上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略(lüè)布(bù)局的(de)。投资的(de)中(zhōng)间状态(tài)是(shì)周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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