核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌(d根号20等于多少 化简 根号怎么算iē)的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层(céng)面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动根号20等于多少 化简 根号怎么算(dòng)

　　过去一(yī)段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低位的行业(yè)容易(yì)受到(dào)政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推(tuī)出标志(zhì)人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策(cè)和(hé)技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低(dī)估值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特(tè)估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未来(lái)风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策(cè)推动(dòng)下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期(qī)基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续(xù)明(míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但(dàn)从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)已成(chéng)为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年(nián)12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通(tōng)服(fú)基建产业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场(chǎng)复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提(tí)升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的(de)结构性(xìng)机(jī)会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)明显偏(p根号20等于多少 化简 根号怎么算iān)低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向，即(jí)关系(xì)国计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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