“现在的房(fáng)地产很(hěn)难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此(cǐ)前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一个(gè)很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好(广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区hǎo)，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地(dì)产行(xíng)业(yè)内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到(dào)如何(hé)挖掘，我(wǒ)们(men)会特(tè)别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业(yè)内的最(zuì)低水平(píng)；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本是否也是业(yè)内最低(dī)的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重(zhòng)的(de)一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格(gé)力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康的仍(réng)是(shì)少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏(sū)速(sù)度并(bìng)没有那(nà)么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规避公司(sī)净负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交地(dì)产净(jìng)负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润置地、中(zhōng)国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投(tóu)资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资(zī)产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面(miàn)表现(xiàn)存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只是(shì)房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在(zài)进入存量房时代，所广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的(de)增加，内(nèi)装更新的(de)需(xū)求也会越来越多(duō)。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下(xià)游细分中相(xiāng)关(guān)赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在(zài)月线连收七(qī)根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主(zhǔ)要从(cóng)事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司(sī)一季报(bào)的(de)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，能(néng)够发(fā)现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价值派基(jī)金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不(bù)过(guò)好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是(shì)归(guī)母净利润(rùn)，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛(sài)道(dào)公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也(yě)越来(lái)越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价(jià)成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过服(fú)务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意(yì)，能做到提(tí)价难度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司(sī)能(néng)在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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