平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存(cún)款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频(pín)开工率和重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额数(shù)据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里trong>康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红(hóng)”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模较去年同(tóng)期累(lèi)计多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下(xià)达地(dì)方债额度，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度(dù)分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿(yì)元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历(lì)史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可(kě)能(néng)是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。