文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银(yín)行(xíng)）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产(chǎn)和(hé)商(shāng)业地(dì)产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的(de)资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不(bù)是(shì)一般(bān)散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司(sī)和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴(bào)露(lù)出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企业深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)问题(tí)，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表(biǎo)，也(yě)不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股(gǔ)权融资(zī)，而不(bù)是(shì)债(zhài)权(quán)融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速(sù)公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其(qí)实算(suàn)不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的(de)因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿(yì)美(měi)元。

　　退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技(jì)企业(yè)的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告(gào)和云(yún)业务收入(rù)创造了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回(huí)购和分红等(děng)形式(shì)向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利(lì)润和(hé)现金流的水(shuǐ)平(píng)明(míng)显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市(shì)的科技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科(kē)技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资(zī)深度(dù)融合(hé)的商业(yè)模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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