核心观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱(ruò)贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回(huí)落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的(de)回(huí)落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷(dài)投放的前置发(fā)力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们(men)后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的(de)持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的(de)青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要(yào)流(liú)向应为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也(yě)均在前一年度末提前下达(dá)了次(cì)年的(de)部分(fēn)专项债务(wù)新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移1兆等于多少mb流量，1G等于多少MBtrong>

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也(yě)将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货(huò)币的发(fā)力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财(cái)政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同推动(dòng)广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的(de)相互(hù)配合(hé)下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放(fàng)适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更(gèng)加(jiā)注重平(píng)滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速(sù)，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待于政策进一步(bù)加力。