平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基(jī)本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度(dù)，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(s台湾是省还是市 台湾是省会吗uǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经济支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的(de)支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个(gè)月(yuè)，财政继(jì)续(xù)前置发力(lì)，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模(mó)与(yǔ)去年(nián)相(xiāng)当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期(qī)下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿(yì)元。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“台湾是省还是市 台湾是省会吗蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费的(de)规模(mó)可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居(jū)民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减。

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