平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回(huí)落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性(xìng)：第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较(j特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么iào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么yle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么>4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的(de)利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度(dù)美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分(fēn)配(pèi)的改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和(hé)消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美(měi)国(guó)通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发(fā)式增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个(gè)季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美(měi)国汽(qì)车(chē)销售数量和(hé)价格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等(děng)国(guó)际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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