文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不是(shì)银行业，也(yě)不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小银行）和(hé)商业(yè)地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资(zī)本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他自(zì)己(jǐ)的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的(de)问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集(jí)聚的西(xī)海岸(àn)，也(yě)是(shì)受到(dào)了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科(kē)创(chuàng)企业(yè)和银(yín)行体(tǐ)系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的(de)局部财(cái)富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托(tuō)在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和(hé)商业(yè)合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的(de)不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金(jīn)流的(de)水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业(yè)务也(yě)主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业若不(bù)能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间(jiān)接融资(zī)渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大(dà)多数(shù)美(měi)国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的(de)回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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