摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票(piào)据(jù)增(zēng)加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月票据(jù)利(lì)率较3月明(míng)显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部(bù)分(fēn)从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子(róng)资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约(yuē)了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观(guān)察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算的3月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社(shè)融(róng)公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分(fēn)析(xī)，参考去(qù)年降息(xī)预(yù)期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)财政政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化(huà)。

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