王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也(yě)已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　一滴水多少ml 一滴水多少克01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的(de)事情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高(gā一滴水多少ml 一滴水多少克o)达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持(chí)，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的(de)成本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除(chú)的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　一滴水多少ml 一滴水多少克t="【随(suí)笔】是(shì)谁(shuí)在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075427512.jpg">

　　（一季(jì)度基金持(chí)股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走(zǒu)出了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时(shí)，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却(què)是有进(jìn)有出(chū)，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与我们(men)预(yù)期(qī)不(bù)符。基金主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的(de)增(zēng)长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局(jú)造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布(bù)《关(guān)于(yú)2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶(jiē)段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进(jìn)而支持(chí)下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不(bù)是(shì)越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需(xū)要维持(chí)一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息股票的(de)投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及(jí)个股也(yě)仅(jǐn)为举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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