文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的(de)问(wèn)题(tí)既(jì)不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银行的(de)资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投(tóu)公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时(shí)从(cóng)投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合(hé)的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最(zuì)突(tū)出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司(sī)集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产(chǎn)的潜在(zài)信用风(fēng)险(xiǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会(huì)带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因(yīn)特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下(xià)信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资(zī)本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力(lì)的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久(jiǔ)的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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