来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇(piān)类(lèi)似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引发(fā)了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其(qí)它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最新公(gōng鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但(dàn)依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生(shēng)产的(de)商品去交易其(qí)他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民将钱(qián)放在(zài)银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别(bié)了(le)高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度(dù)出现了负(fù)增(zēng)长；信托(tuō)、券(quàn)商和基(jī)金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计(jì)存(cún)在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户(hù)也会(huì)同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如(rú)果用(yòng)社(shè)融来描述货币(bì)的创造(zào)就(jiù)会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量(liàng)补(bǔ)贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖)之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币(bì)没(méi)有在(zài)经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从一季(jì)度统计(jì)局居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发(fā)行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的(de)重要支(zhī)撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融(róng)资(zī)需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况(kuàng)下，需要(yào)降低(dī)负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融(róng)资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前(qián)的(de)专题中已(yǐ)经分(fēn)析过(guò)，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前(qián)存(cún)量房贷(dài)利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖从另一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要提升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来(lái)的(de)信心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济(jì)需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖