文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的(de)情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期(qī)限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮(lán)子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是(shì)大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补(bǔ)充经(jīng)营性现(xiàn)金(jīn)流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区(qū)是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题，既不(bù)是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国(guó)非金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还(hái)没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国(guó)的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时(shí)代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈(yíng)利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一(yī)比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公(gōng)司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金(jīn)流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科(kē)技(jì)企业(yè)创造利(lì)润和(hé)现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行(xíng)业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策(cè)超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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