核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期(qī)银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)行(xíng)情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的国央(yāng)企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高(gāo)度(dù)重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特(tè)估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优(yōu)于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经济(jì)仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋(qū)势(shì)，应关注(zhù)能够(gòu)有业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可(kě)能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代(dài)化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大(dà)对数字(zì)安(ān)全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提供顶层(céng)规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也(yě)将大(dà)幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究(唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提(tí)出(chū)今年以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预(yù)计23年(nián)医药板块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净(jìng)利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三大可能发力(lì)方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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