核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或(huò)阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加(jiā)一场交(jiāo)流活(huó)动(dòng)时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层(céng)面分析市(shì)场风格(gé)特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初期的第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不(bù)明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大shì)初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于(yú)市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出(chū)标志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也主要来(lái)自低估(gū)值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价(jià)值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相关政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块(kuài)同样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国(guó)证成长指数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度(dù)市(shì)场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场(chǎng)正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的(de)股价(jià)表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数(shù)字(zì)安(ān)全和数(shù)字基(jī)建的投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根据中国(guó)通(tōng)服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特(tè)重估(gū)三大可能发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的(de)重(zhòng)大安全(quán)领域(yù)、举国体制(zhì)支持(chí)的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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