核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间行(xíng)情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成半夜被C醒是一种什么样的感受长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的(de)现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而(ér)电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今(jīn)年年初以来(lái)的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内(nèi)行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格(gé)局(jú)，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值(zhí)板块(kuài)，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来(lái)基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù半夜被C醒是一种什么样的感受)同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预(yù)期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化行(xíng)情(qíng)，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度数(shù)据的(de)回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应(yīng)关(guān)注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要(yào)素市(shì)场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处(chù)理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅(fú)在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民(mín)生的重大安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 半夜被C醒是一种什么样的感受