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半夜被C醒是一种什么样的感受

半夜被C醒是一种什么样的感受 海通策略:短期内市场更可能继续处在蓄势期,行业阶段性再平衡

  核(hé)心结论:①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显,行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间行(xíng)情(qíng)是情绪修(xiū)复,政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好,未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变,当前处在蓄势阶段,行业(yè)或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

  分歧:价值还是(shì)成长?

  近(jìn)期(qī)参(cān)加一场交流活动时,对今年市(shì)场风(fēng)格(gé)的讨论很(hěn)热烈,坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据,坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据,乍一听都(dōu)有道理(lǐ),但其实不然,因为价值阵营和成半夜被C醒是一种什么样的感受长阵营里,除(chú)了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的(de)现象?未来(lái)市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎?本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。 

  1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

  当前市场对于风格讨论(lùn)较多,有投资者认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表现较好,风格偏向价值,也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先,成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征,发现市场自底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并不明显,具体如下。

  行业(yè)角度看,底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看,市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向,去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3%,价值类行业(yè)中位数为24.3%,所有(yǒu)申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5%。从最大涨幅居前20%的不同风格(gé)行业数量(liàng)占(zhàn)比看,成(chéng)长(zhǎng)类占比(bǐ)为50%、价值类也为50%,可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明(míng)显分化。

  成(chéng)长和价(jià)值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业,去年10月末(mò)以来(lái)科技占(zhàn)优,新能源(yuán)表现(xiàn)较差,在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化,科(kē)技板块中传媒(22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92%,下同)、计算机(51%)、通信(47%)等(děng)表现(xiàn)居前,而(ér)电(diàn)力设(shè)备(bèi)(7%)、新能源车(chē)指数(9%)表现明(míng)显靠后。价值方面,受益于防疫、地产政策优化,22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料(liào)(44%)、地产链中房地产(36%)、建筑装饰(shì)(35%)等行业阶(jiē)段性表现亮眼,而基础化工(2%)等行业表(biǎo)现较差。

  若我(wǒ)们从(cóng)今(jīn)年年初以来(lái)的时间维度(dù)看(kàn),成长板块内(nèi)行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格(gé)局(jú),即(jí)科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值(zhí)板块(kuài),今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰(28%)、非(fēi)银(22%)等行(xíng)业表现(xiàn)较好,消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠(kào)后,其中农林(lín)牧(mù)渔(1%)、社(shè)服(3%)行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò),今(jīn)年以来(lái)基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

  【海(hǎi)通策略】分(fēn)歧:价值还是成长?(吴信坤(kūn)、刘颖、荀(xún)玉根)

  指(zhǐ)数角度看,价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格(gé)指数看(kàn),风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28%(今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22%,下同(tóng))、创业板指为19%(3%)、国证成长为19%(2%)、中证500为13%(11%);价值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28%(17%)、上证(zhèng)50为27%(6%)、中证(zhèng)100为24%(13%)。同种风格的指数表现不同,其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科(kē)创(chuàng)50为例:22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱(ruò),最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19%,其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35%;而(ér)科创50实现最大涨幅28%,其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占比(bǐ)高(gāo)达62%。

  【海通策略】分歧:价值还是成长?(吴信坤、刘颖、荀玉根)

  2.过去是情绪修复,未来(lái)会进入(rù)盈(yíng)利驱动

  过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段(duàn),可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征,不(bù半夜被C醒是一种什么样的感受)同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大:05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18%、价值涨19%,08/10-08/12为28%、21%,12/12-13/02为33%、32%,19/01-19/04为45%、32%。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来(lái)后,处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预(yù)期改善(shàn)的(de)催化,出现短期明显的上涨,但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确(què),该(gāi)阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特定(dìng)的(de)主线,因此风格特征并不明显(xiǎn)。

  去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现较好,其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面,去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”,信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情(qíng),22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26%。此后相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市场情绪,政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”,23/03成立(lì)国家数(shù)据局,技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng),政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎,今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64%、数字经(jīng)济指数为(wèi)38%。中特估方面,本轮(lún)中特估行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念,政策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn),相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化行(xíng)情(qíng),在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显,本轮行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最大(dà)涨幅达46%。

  【海通策略】分(fēn)歧:价值还是成长?(吴信坤、刘颖、荀玉(yù)根)【海通策(cè)略】分(fēn)歧:价值还是成长?(吴信坤、刘颖、荀玉根)

  未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn),股票(piào)是一台“称重机”,基本面决定股价涨跌(diē),盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画,2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng),背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点,同期ROE(TTM)的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点;而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速开始回落,国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点,同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点;到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng),原因在于成长股的业绩又开始优于价值股,国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点,ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

  本(běn)轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩,未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部(bù)区域(yù),一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现,全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9%回升至23Q1的(de)1.4%,我们预(yù)计23年全年增速有望达10%-15%。随着(zhe)基本(běn)面逐(zhú)渐回升(shēng),市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动,关(guān)注中报的基本面验证情况,以及下(xià)半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度数(shù)据的(de)回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年(nián),稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设,成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快,但风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化,例(lì)如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60%左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23%左(zuǒ)右,而价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12%左右(yòu)、上证50预计在10%左右。从盈利增速差(chà)值看,未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点,成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

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  3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

  市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn),阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过,从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看,22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就,我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段,二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市初期,就好比冬(dōng)天已过(guò)、春(chūn)天到来,气温整体(tǐ)已在回升,但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此,市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况,其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实,更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实:4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2%;从信贷(dài)数据看,4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱;从物价数据看,4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1%,PPI同比降至-3.6%,显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来看,当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程,未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

  【海通策(cè)略】分歧:价值(zhí)还是成(chéng)长?(吴信坤、刘颖、荀玉根(gēn))

  行业阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡,全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn),未来决(jué)定风格的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势,应(yīng)关(guān)注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此(cǐ)外(wài),当前重视消费结构性机会。

  着眼全年,数(shù)字经(jīng)济代表的(de)成长空间或(huò)更大,去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè),未来(lái)可能(néng)会有所休整,过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们(men)的判断(duàn),目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期(qī),但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验(yàn)看,历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一(yī)年,例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源,公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束,23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例(相对沪深300行业占(zhàn)比)仍处在2013年(nián)以来低位。

  未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段,关注政策和技术两条主线机会。第一,从政策(cè)线看,数字经(jīng)济已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支撑(chēng),数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立,政府有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划,刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构,数据(jù)要(yào)素市(shì)场(chǎng)化有望加速(sù),这也将大幅(fú)提升数字基础设施建(jiàn)设,根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院,预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25%。第二,从技术线看,ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)应(yīng)用落(luò)地,大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā),近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型,其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4,AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展(zhǎn),根据(jù)观研天下,预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处(chù)理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5%。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的(de)需求,根据(jù)亿欧智库,预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速(sù)达31%。

  【海通(tōng)策略】分歧(qí):价值还是成(chéng)长?(吴信坤(kūn)、刘颖、荀(xún)玉根)【海(hǎi)通策略】分歧:价值还(hái)是成长(zhǎng)?(吴信坤、刘颖、荀玉根)【海通策略】分歧:价(jià)值还是成长?(吴信坤、刘颖、荀玉(yù)根)

  我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性,关注消费结构性机会(huì)。消费方面,促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的重点,后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性:没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出,资产端看,我国房产价(jià)格(gé)相对趋(qū)稳,居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小;从(cóng)收入端(duān)看,国(guó)内经济复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性,预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望(wàng)达(dá)8-9%,22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5%。从股市表现看,我们(men)在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅(fú)在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低,随着基(jī)本(běn)面改善,消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测,预计(jì)23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20%、医疗服务(wù)为(wèi)50%、创新药为30%。

  此(cǐ)外,前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高,未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化,我们(men)认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向,即(jí)关系国计(jì)民(mín)生的重大安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企,详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

  【海通策略】分歧(qí):价值还是成长?(吴(wú)信坤、刘颖、荀玉根(gēn))

  风险提示:国内疫情恶化影响国(guó)内经济;美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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