核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了(le)这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在(zài)下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认(rè竹荪煮多久n)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类(lèi)行(xíng)业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也(yě)并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的(de)行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自(zì)低(dī)估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下(xià)中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间看(kàn)，股票是一(yī)台(tái)“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大竹荪煮多久(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季(jì)度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们(men)的判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛(niú)市(shì)初(chū)期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济(jì)数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和(hé)社融(róng)数据较(jiào)一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更(gèng)可(kě)能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持(chí)可(kě竹荪煮多久)能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有(yǒu)望加(jiā)大对(duì)数字安全和(hé)数(shù)字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加(jiā)速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复(fù)合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏将推动收(shōu)入和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民(mín)生的重(zhòng)大安(ān)全领域(yù)、举国体制(zhì)支(zhī)持的(de)部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全(quán)球经济。

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