王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些(xiē)向好的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平(píng)时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程(chéng)度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的(de)资(zī)金默默买入(rù)，把底部(bù)给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的(de)资金呢？开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗>

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的(de)考核(hé)要(yào)求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的(de)是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的(de)资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行情，和(hé)历(lì)史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额(é)的户数不低于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定(dìng)的(de)利(lì)润用(yòng)于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不(bù)是证券研究报告(gào)，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代(dài)表(biǎo)我们对(duì)他们(men)的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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