平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息，美国(guó)中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消(xiāo)费(fèi)支出环(huán)比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能(néng)来(lái)自居(jū)民收入(rù)和财(cái)富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性(xìng)利(lì)息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(x台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁ià)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负(fù)增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上(shàng)升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期(台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际(jì)油价(jià)。但好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气(qì)可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率对美国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期(qī)下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

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