核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)的进一步提(tí)振，这也是后续(xù)观(guān)察金融(róng)和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均(jūn)低于(yú)预期(qī)下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力(lì)后自然(rán)回落(luò)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过(guò)一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民(mín)部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金(jīn)融条件持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高(gāo)景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续(xù)两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主(zhǔ)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需(xū)两端(duān)驱动(dòng)企(qǐ)业新增净(jìng)融(róng)资连索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的），信贷资金(jīn)的(de)主(zhǔ)要(yào)流向应(yīng)为基建(jiàn)和(hé)制(zhì)造业(yè)等政(zhèng)策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续(xù)性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财(cái)政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部(bù)门的(de)转移，今年(nián)财政结余(yú)资金向私人部门的转移力(lì)度将会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期(qī)是社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居(jū)民预(yù)期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。

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