分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们(men)预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币(凝神静气的意思 凝神静气是成语吗bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或(huò)有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一(yī)季(jì)度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去年(nián)该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅(fú)同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，票据-同存利(lì)差(chà)4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或有走强，但(dàn)我们(men)在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预(yù)测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下(xià)行(xíng)导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观(guān)点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币(bì)贷(dài)款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也(yě)是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业(yè)的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但(dàn)我们(men)认为(wèi)主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品(pǐn)相关(guān)；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一凝神静气的意思 凝神静气是成语吗假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民(mín)储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的(de)货(huò)币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性(xìng)发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差(chà)异化(huà)的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也(yě)将是逐步(bù)小幅(fú)回落(luò)的(de)趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行(xíng)及失(shī)业压力均(jūn)可能加(jiā)大(dà)，降准体现(凝神静气的意思 凝神静气是成语吗xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪(xù)进一步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 凝神静气的意思 凝神静气是成语吗